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电力设备与新能源行业2019年度策略报告

用电需求不断改善,核电消纳问题将缓解。2018年1-10月全社会用电量同比增长8.7%,增速快于年初预期,而且驱动力已从之前第二产业转换为第三产业和居民用电,预计用电量高增长仍可持续。近年来福建、广西、海南出现核电消纳问题,随着用电需求增长以及强化核电基荷作用,核电消纳问题将逐渐缓解。

核电已实现自主可控,将充分受益于扩大内需。经过三代核电技术引进以及多年自主开发,我国核电产业已实现高度自主化,已开发出“华龙一号”、CAP1400等自主知识产权三代核电技术,设备国产化率已达85%以上。美国在10月对中国发布了核能出口禁令,由于我国三代核电已具备极高国产化率,并且进口设备美国不是唯一采购来源,法国、德国企业也具备供货能力和业绩。我们认为美国核能禁令对我国核电发展无影响,反而会促进自主化三代核电机组的推广。

5.2

核电成长动力十足

由于我国核电机组建设没有中断,不断新的机组开工,核电总装机规模将稳步增长。预计2018~2020年核电总装机可达43.4GW、48.8GW、52.1GW。在全社会用电量稳步增长、核电消纳得到政策支持的背景下,核电机组将维持高利用率,预计2018年利用率可从2017年的81%提升至83%以上。装机规模提升叠加利用小时数增长,将极大利好核电运营商,实现业绩增长。

核电建设属于电力投资,在经济面临下行压力时,会发挥逆周期属性,通过高国产化率机组建设,拉动国内高端制造产能。随着CAP1400示范电站项目核准,核电新项目正式重启,自主三代核电技术“华龙一号”将是后续新开工机组的主要选项。目前国内条件较为成熟的“华龙一号”储备机组有10台,将在未来3年内陆续实现开工。

5.3

自主化核电设备值得关注

核电产业链包括从上游核燃料供应到中游核设备生产制造,最后到下游核电建造及运营等。我国核电产业链已形成每年8套核电主设备制造的产能,建设安装产能可满足30台核电机组同时施工的要求,在世界核电市场处于领先地位。

核电设备国产化率高是我国核产业链的主要特征。我国核电设备国产化率从大亚湾时1%,已提高到宁德4号机组85%,主泵、DCS、重要阀门等长期依赖进口的设备已逐步实现国产化。我们认为国家装备制造产能升级,会优先选择技术先进、国产率高的领域,核电产业链符合发展要求。

核电产业链上各参与方参与核电投资的时点存在差别。长周期主设备和土建施工合同在项目开工(FCD)前较长时间就已启动招标,相应承包商受益时序最靠前,订单执行能最快体现在公司业绩上。我们认为核电新项目核准后,弹性最大、最先体现到业绩上的是国产化核电设备制造商,由于核电业务具有壁垒高、利润率高的特征,对制造商利润增厚效果显著。

5.4 投资策略:关注高弹性供货商,布局高成长性运营商

5.4.1 中国核电:运营业绩持续增长,新项目提振未来成长

公司控股机组达到20台共17.8GW,我们预计2018-2020公司发电量增幅可达12.8%、23.2%、12.6%,公司将迎来快速发展。

公司是A股唯一核电运营标的,具备稀缺性。核电运营环节护城河效应极强,保证了高毛利率(43%+)和净利率(26%+)。

公司是核电行业复苏的最大受益者。首台AP1000机组三门1号投入商运,充分验证了三代核电技术,下一步新项目开工已无技术上障碍。公司储备项目涵盖AP1000、“华龙一号”、VVER-1200等机组,将最大程度受益于新项目重启。

公司财务状况健康筑造安全底部。由于核电消纳的政策性保障及运行规模增长,营收能够实现稳定增长,并且拥有稳定的现金流、利润率、资产负债率。

我国人均用电量仅为日本、德国的1/2,美国的1/3,整体与世界发达国家差距较大,全社会用电量拥有非常大的提升空间。

对标占据美国核电运营20%的爱克斯龙(Exelon),旗下机组已进入成熟阶段,折旧仅为总成本12%。Exelon公司股价自1980年至今上涨了68倍,远超同期S&P500的24倍,充分反映了核电运营企业长期投资价值。

我们预计2018-2020年公司营业收入分别为377.5、466.3、527.9亿元,归母净利润分别为54.8、73、85.2亿元,EPS分别为0.35、0.47、0.55元,对应PE分别为16、12、10倍。维持“强烈推荐”评级。

5.4.2 应流股份:两机叶片+核电共同推进公司发展

大力拓展市场空间广阔的新业务使公司发展迈上新台阶。公司积极布局高端制造领域,发展方向契合国家政策和市场需求。以航空发动机和燃气轮机叶片、核电主设备作为重点发展方向,成为公司业绩增长强劲的驱动力。

航空发动机高温合金叶片国产化需求旺盛,资质齐备订单放量在即。我们测算国产化高温合金叶片在商用、军用飞机发动机年均需求达165亿、27亿元,公司已取得《装备承制单位注册证书》(一类)以及“军工四证”。广阔市场空间加完备资质助推该领域业务爆发式增长。

燃气轮机高温合金叶片已进入GE全球供应链,叶片更换需求支撑产能扩大。GE是全球燃机轮机占比52%的领头羊,与GE合作让公司以最快速切入国际燃机供货主流市场。对标美国PCC公司每年为GE提供8亿美元铸造高温合金叶片,燃机叶片每2~3年就需全部更换,国产叶片价格仅为进口叶片的1/4,叶片国产化需求量巨大且竞争力极强。

核电装备产品呈现多元化特征,核电新项目重启将拉动订单快速增长。公司形成了包括主泵泵壳、金属保温层、中子吸收材料、爆破阀在内的多元化产品线,单机组可供货核电产品价值近3亿,并且在主流三代技术AP1000和“华龙一号”机组均有业绩,核电重启后公司有实力获得大额订单并显著增厚公司业绩。

油气、工程机械行业重回景气通道,传统装备制造业务将企稳回升。油气和工程机械装备业务占公司营业收入57%,传统业务回暖为公司业绩提供了扎实的底部支撑。

我们预计2018-2020年公司营业收入分别为17.75、21.81、26.64亿元,归母净利润分别为1.29、1.89、2.51亿元,EPS分别为0.3、0.44、0.58元,对应当前股价,PE分别为37、22、17倍,维持“强烈推荐”评级。

5.4.3 久立特材:已实现蒸发器U形管国产化

公司通过不断发展,目前已具备10万吨工业用不锈钢管的生产能力,产能位于不锈钢制造行业前列。已通过美国ASME认证,并获得中国、德国、挪威等多国船级社工厂认可证书。

公司核电产品包括核电蒸发器用U形传热管、核电站用核级不锈钢无缝管及焊接管、ITER装置用TF/PF导管等,这些产品的共同特点是制造难度大、单价高。尤其是蒸汽发生器用U形管,目前国内仅久立特材和宝银特钢实现国产化,U形管价格在100万/吨左右,单台机组仅U形管价值可达1亿以上。公司已获“华龙一号”和AP1000 690U型传热管订单,说明公司产品已获市场认可。预计伴随核电国产化的加速推进,核电产品销售额将显著提升。

我们预计公司2018年-2020年的营业收入分别为41.1亿元、52.1亿元和63.2亿元,归属于上市公司股东净利润分别为2.76亿元、3.11亿元和3.64亿元,每股收益分别为0.33元、0.37元和0.43元,对应PE分别为19、17、14。维持“推荐”评级。

结论

2018年电新行业的发展跌宕起伏,主要受政策收紧、产能过剩导致激烈竞争的影响,包括公司业绩、股价、产品价格均出现了大幅下跌,行业估值跌至近10年最低点。未来行业发展驱动力将来自于两个方面:

1、结构性变化驱动下的发展方式转变。政府补贴是电新行业最为重要的边际条件之一,补贴缺口的扩大必然导致的结果就是补贴退坡,倒逼行业转变粗犷的扩张型发展方式,从数量发展转变为质量发展,低端产能将因为盈利能力下降被淘汰,高端产能因具备后发优势而逐渐扩大占比。

目前正在成长的新能源车、光伏仍然处于资产负债表驱动阶段,产能扩张和过剩是行业发展的当前状态。技术路线仍未完全统一并具有极强驱动力,市场和成本竞争是当前主题,在补贴退坡、平价上网即将到来的背景下,能够摆脱政策补贴依赖的高转换率、高能量密度的技术方向是引领行业发展的主要驱动力。

风电行业在陆上风资源越来越稀缺的背景下,发展重心开始往海上转移,能够应用于海上风电的大型风机将是主要发展方向。2019年风电将进入竞价配置时代,平价上网进度被进一步加快,发电量消纳将成为影响风电行业的重要因素。

未来1-2年投资机会将集中在结构性变化,光伏领域的单晶替代、新能源车领域的高镍NCM811正极及硅碳负极、风电领域的大型海上风机在技术成熟和成本具备竞争力时,将打破原有市场结构,诞生新的龙头企业。

2、具备逆周期属性的电力投资加速。在经济面临下行压力,对外贸易遭遇阻力的背景下,扩大内需成为了稳定经济增长的应对措施,电力投资由于覆盖范围广、投资额高、持续时间长,成为了扩大内需的重要选项。

在电网投资领域,能源局下发通知加快推进9项重点输变电工程建设,包括12条特高压工程,合计输电能力5700万千瓦,总投资超1500亿,将于今明两年给予审核,目前青海-河南、张北-雄安特高压项目已被核准。

在核电领域,总投资423亿元的国电投CAP1400核电示范工程项目已实现核准,将于近期开工。2019年自主三代核电技术有望取得突破,中核漳州1、2号和广核惠州1、2号共4台“华龙一号”机组核准预期不断提升。

展望2019年,我们认为电力设备与新能源行业作为国家重点支持、代表未来发展方向的新兴产业,仍然值得投资和关注。

作者:贺朝晖

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