在今年2月份的时候，我分析了美的物业《掘金新三板之美的物业：全世界最好的商业模式？》。美的物业的商业模式非常好，业绩的确定性很高，因此从2月份到7月份，5个月时间涨幅接近100％。

在大量分析新三板企业的过程中，我发现一个不起眼的公司，商业模式也很好，仅次于物业的收税模式。

这个企业就是：百通能源（OC：835359） ，做工业园集中供热的。

商业模式：类似于水电

百通能源自成立以来一直专注县、区级工业园区集中供热。

工业集中供热，是由集中热源所产生的蒸汽或热水，通过管网供给工业区或工业企业相对集中区域生产和生活使用的供热方式，它由热源、热网、热用户三部分组成。

这种模式，和水电燃气几乎一样。

只不过，百通能源的客户没有个人，而是工业园区内的企业。

百通能源先建好生产蒸汽的基础设施，如同建好水电站一样，然后供气给工业园区内的使用蒸汽的工业企业，其客户主要分布在食品、医药、纺织、化工、造纸机械制造等行业。

与城市个体居民供暖市场明显的季节性不同，工业供热需求为连续需求，且在蒸汽参数要求较高，蒸汽量较大。因此，下游客户的需求非常稳定。

百通能源对于局大部分客户采用预收款形式，小部分客户当月先预付部分货款，余额次月付清。

第一大客户是千亿市值的洋河股份（SZ：002304）和其子公司江苏双沟酒业股份有限公司。

第二大客户是江苏新海石化有限公司， 2007年6月建厂，资产规模120亿元，员工1300余人。

第五大客户是国家电网子公司。

可见，百通能源的客户质量很高，因而能够及时回款，所以应收账款余额较小，占营收比例仅为4．1％。

同时，百通能源几乎没有什么存货，存货里面只有原材料，没有什么商品。因为产品是蒸汽，不可能储存 ，需要源源不断供应给客户。因此，造假空间也小很多。实地一调研，就可以很容易看出业绩真伪。

因此，百通能源的现金流很好，一直大于净利润。

所以，百通能源建好蒸汽设施后，就坐地收钱，并且是预收现金，概不赊欠。并且客户数量多，不依赖单一大客户，所以这种商业模式是非常好的。

深厚的护城河：特许经营权

护城河的类型有很多种，比如贵州茅台的强大品牌，恒瑞医药的技术专利。

特许经营权也是常见的一种。

百通能源和工业园区签订有特许经营权合同，一个工业园区内就他一家运营集中供热，因而在区域内是垄断的。

2012 年 9 月 5 日，针对建设江苏柘汪临港产业区热电联产项目，公司于 2012年 9 月 5 日，与江苏柘汪临港产业区管理委员会签订的了《工业项目进区合同书》（以下简称＂进区合同书＂），合同书约定：对方负责办理赣榆百通柘汪临港产业区集中供热的独家特许经营权；赣榆百通独家负责产业区内集中供热项目的热源点与热网规划、设计、建设、运营、维护、管理，享有完全自主建设及经营权利。

2013年11月7日，公司与江苏省泗阳县住房和城乡建设局签订了《江苏泗阳经济开发区集中供热特许经营权协议》。

2013年11月15日，公司取得了江苏省泗阳县租房和城乡建设局颁发的《泗阳经济开发区集中供热特许经营权证书》，特许经营期限30年（自2013年10月30日至2043年10月30日止）；特许经营区域：江苏泗阳经济开发区；特许经营项目：集中供热；权利范围：授予公司在特许经营期限内和区域范围内独家经营供热（包括投资、建设、经营、维护等权利）。

由于有长达30年的特许经营权，百通能源独家垄断某个工业园区内的集中供热，因而客户非常稳定，根本不担心客户流失的问题，或者市场竞争的问题。

2013年的客户：洋河酒厂、双沟酒厂，2014年的客户：奥利比亚、众联纺织，都依然是2019年的前五大客户。

当然，虽然有垄断，但是这种集中供热有明显的地域性。

百通能源的成长性如何呢？能否把这个模式复制到全国？

成长性：自建为主，并购为辅

从报表来看，百通能源的营收增长稳定，利润增速更快，成长性还是不错的。

2017年利润大幅下降，主要原因是客户江苏善俊清洁能源科技有限公司申请破产清算，百通能源对与其相关债权全额计提减值，因此减少营业利润809万元。另外就是原材料煤炭的采购价格同比有所提高，而且拓展了很多新项目（共计4个大项目），导致管理费用上升。

百通能源要扩张，不断扩大营收，可以有三种办法：

不断自己建设新的供热厂；

并购那些小规模的供热厂；

招募加盟合作商，和别人一起联营。

目前，百通能源主要是自建。而不少同行都已经采取并购的方式，因为这样可缩短建设周期，更快的提升业绩。随着百通能源规模越来越大，未来有望采取自建＋并购的双轮驱动方式。

2016 年 10 月 19 日，百通能源近日与湖北省松滋市人民政府（以下简称＂湖北松滋＂）签订了《松滋市临港新区集中供热运营项目投资建设合同》，合同主要内容一期项目工程计划建设供热主管网约 5km，投资约 2000 万元；二期工程计划建设供热管网约 20km 及相关公辅设施，投资约 8000 万元，工程根据新区实际热负荷需要适时建设。

公司独家负责松滋临港新区供热管网的规划、设计、建设、运营、维护、管理。本合同签订后，由公司的子公司负责本项目的建设运营，同时获得本项目供热区域内的供热特许经营权。项目开始运营之后，公司以通过向用汽大户售汽的方式来获取收益。

2017 年 4 月 13 日，百通能源近日与山东省曹县经济开发区管委会签订《投资建设合同书》，公司拟投资建设曹县王集毛纺工业园区集中供热项目，拟建设 2×35t／h 新型供热锅炉系统及配套供热管网，最终建设规模以主管部门批复的方案为准。后期将根据曹县王集毛纺工业园区热负荷增长情况，适时扩大建设供热规模。本次项目建设固定资产总投资约 6，000 万元，预计 2018年 1 月实现对外供热，满足园区企业用热需求。

2017 年 6 月 14 日，百通能源近日与广东省开平市苍城镇人民政府签订《苍城镇工业集中区集中供热项目投资协议书》，公司拟投资建设开平市苍城镇工业集中区集中供热项目。本项目建设总投资约 4 亿元，其中一期集中供热项目投资约 1．5 亿元，二期热电联产项目投资约 2．5 亿元；项目一期占地面积约 50 亩，另预留 30 亩土地用于二期扩建；一期拟建设 3×50T／H 供热锅炉，二期拟建 2×130T／H＋2×15MW 背压式热电联产机组。具体建设方案以政府权责部门备案（核准）为准。一期项目在获得批复具备开工建设条件后预计12 个月内投产供汽。

2017 年 7 月 25 日，百通能源近日与江西省南城县人民政府签订《南城县招商引资项目合同书》，拟投资建设南城县金山口工业园区集中供热项目。本项目建设总投资约 6，000 万元，其中固定资产投资约 5，000 万元，拟建设 2×36t／h 新型供热锅炉系统及配套供热管网（最终建设规模以主管部门批复的方案为准）。后期将根据南城县工业园区热负荷增长情况，适时扩大建设供热规模。本项目在获得批复具备开工建设条件后预计 8 个月内投产供汽，满足园区企业用热需求。

2017 年 12 月 28 日，百通能源近日与山东省蒙阴县垛庄镇人民政府签订《蒙阴县孟良崮工业园热电联产项目投资协议书》，拟投资建设蒙阴县孟良崮工业园热电联产项目。本项目建设总投资约 35，000 万元，拟建设 3×130t／h 环保锅炉配套建设 2×CB15MW 发电机组及相关公辅设施（最终建设规模以主管部门批复的方案为准）。在本协议签订后，按法定程序向相关部门开展项目前期核准及相关报批报建工作，预计 2018 年 4 月第一台锅炉建成竣工投产，其他视项目情况推进，以满足园区企业用热需求。本项目由公司的全资孙公司蒙

阴百通宏达热力有限公司负责前期工作、建设和运营。

2018 年 3 月 6 日，百通能源控股孙公司开平博达热力有限公司近日与开平市苍城镇人民政府签订《广东省开平市苍城镇工业集中区生物质热电联产项目投资合作协议》，拟投资建设开平市苍城镇苍城工业集中区生物质热电联产县域清洁供热示范项目。项目地址：开平市苍城镇工业集中区；本项目建设总投资约35，000万元；拟投资建设规模为2＊90T／H生物质高温高压CFB锅炉＋2＊12MW 抽凝式发电机组及相关主厂房工程、辅助生产工程等配套设施（实

际投资额及建设规模以经有关部门批复的项目申请报告为准）。项目拟在 2019 年采暖季前建成投产。

2019 年 10 月 16 日，百通能源拟与大余县人民政府签订《江西省大余县工业园区集中供热项目投资协议书》，拟投资建设大余县工业园区集中供热项目。本项目建设总投资约 3．3 亿元，其中一期供热站及相关热力管网投资总额约 8000万元，二期计划投资约 25000 万元。计划一期建设 3×45t／h 新型燃煤供热锅炉系统及配套供热管网，二期建设大余县工业园区燃煤热电联产项目（二期项目根据大余县工业园区热负荷增长情况适时启动）。实际投资规模和建设规模以有关部门批复的方案为准。本项目在获得批复具备开工建设条件后八个月内至少完成 1×45t／h 新型燃煤供热锅炉系统及配套供热管网，满足园区现有用热企业需求。

这些不断建设的新项目，推动着百通能源业绩不断上涨。而且随着百通能源的规模越来越大，运营管理越来越成熟完善，就越容易拿到更多新项目。

因此，百通能源相对于水电公司，不仅具有稳定性和高确定性，还有高成长性。

除了项目增长外，百通能源还有另外一个增长动力：工业园区内企业数量的不断增多。企业数量多了，对于蒸汽的需求自然也高了，相当于城市居民增加了，对于水电的需求自然也提高了。

在利润方面，百通能源每年的利润增速是大于营收增速的。2018／2019年，同比扣非净利增速分别为86．44％／86．21％，营收增速为42．86％／34．13％。

在2017年大建新项目后，连续3年，毛利率和净利率都不断提升。

这是因为项目建好后，规模效应出现，销售费用不断下降，管理费用从2017年营收的15％下降到2019年的11％。

因此，百通能源的商业模式和美的物业有近似之处，既有稳定的基本盘，还有很好的成长性。

但是，百通能源的商业模式还是不如美的物业。

因为美的物业是轻资产运作，百通能源是重资产运作，需要不断投入大量的资金来建设新的集中供热项目，建设供热站及相关热力管网。

百通能源的固定资产是很高的，占比达到60％。

近几年的在建工程规模也一直很大，2018年是1．84亿：

2019年是9121万：

目前，公司已签约江苏泗阳经济开发区项目、江苏柘汪临港产业区项目、江苏泗洪双沟酒业项目、曹县经济开发区项目、金溪县工业园区等工业园区集中供热项目。

这些新项目中，泗阳百通热电联产项目完工了，连云港百通南线管网 、曹县宏达热电联产项目接近完工了。

一方面，建设这么多的新项目，资金需求很大，因而百通能源做了好几次定增，不过其中两次定增是在2017年底、2019年中做的，相对都是新三板的低估期，从侧面可见公司的融资能力与对企业自身发展的信心：

同时，还向银行一直借款：

另一方面，这些庞大的在建工程会在未来几年持续释放业绩，因而百通能源的业绩确定性是很高的。

估值方面，A股也有几家公司的业务中包含工业蒸汽，可以对照参考：

长青集团（SZ：002616） 市盈率（TTM）：24．79 总市值：74．34亿

迪森股份（SZ：300335）？ 市盈率（TTM）：55．15 总市值：17．64亿

亿利洁能（SH：600277） 市盈率（TTM）：13．18 总市值：95．04亿

富春环保（SZ：002479） 市盈率（TTM）：20．63 总市值：61．16亿

宁波热电（SH：600982）？ 市盈率（TTM）：31．51 总市值：31．86亿

新三板上也有两家：

恒盛能源（OC：872062）：2020年6月19日向中国证监会提交了IPO申请。业绩也是高增长。

秦元热力（OC：873065），陕西西咸新区集中供热企业。

百通能源（OC：835359）当前的市值是9．43亿，PE为15．6，这个估值属于合理略偏低。若考虑到其过去两年高达70－80％的净利增速，假设2020年净利增速保守估计为50％，净利可能为9000万左右，对应态市盈率仅为10倍左右。

百通能源于2017年进入创新层，其财务指标已经达到了精选层标准和中小板IPO标准，很有可能和恒盛能源（OC：835359）一样申报IPO，因此未来还存在着估值继续提升的空间。

风险点：上游原材料煤炭价格变动带来成本上升。

今年煤炭价格指数第一季度下跌很多，第二季度开始回升。全年不知道会怎样波动。

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