二DCF估值

DCF估值除了指引投资决策的功能之外，也能帮助我们更好地理解一家公司。

下图是长桥海豚君对于隆基股份的估值问题的思考框架

以下围绕上述思考框架中的重要因素展开论述：

【1】组件业务：量利双升出货量：市占率提升2022年伴随行业

长桥海豚君从供需两个角度来看隆基股份的出货量：需求端：因为中国是全球的光伏行业制造中心，因此隆基组件出货量＝全球光伏新增装机量＊容配比＊隆基市占率；供给端：主要看公司组件产能和产能利用率
对于2021年，考虑到产业链涨价导致下游装机需求不及预期，因此我们参考公司指引并作小幅下修，即2021年组件出货37GW，意味着在全球新增光伏装机量150GW的情况下，隆基股份组件市占率为20％，较2020年提升4pct。考虑到2021年上半年隆基股份组件出货17GW，市占率24％，只要下半年组件出货高于上半年，则实现不难37GW的预测，市占率20％也属于合理范围。

从产能角度来看，公司2020年底产能50GW，2021年目标产能65GW，则综合计算37GW组件出货（40GW产量，库存增加）对应66％的产能利用率。相比2020年90％的组件产能利用率，公司因为在2020年组件产能扩张两倍多，2021年组件产能扩张放缓，因此2021年产能偏松。

对于2022年，因为公司目前在建的组件产能极少，且产能利用率较低，因此保守估计公司组件产能增加5GW，产能利用率恢复至85％附近，则对应2022年组件出货63GW，在全球新增光伏装机量225GW的情况下（考虑到2022年光伏全产业链降本，刺激下游装机需求，因此按照中国光伏产业协会的乐观估计来预测全球新增光伏装机量），公司市占率23％。

「关于组件出货量，我们的预测隐含的预期是：组件产能充裕，出货量主要受行业和市占率提升带动。2022年全球光伏装机需求大增、产能利用率走高。」

组件价格：21年扰动不改长期下行趋势2021年光伏产业链都在提价，组件价格也在走高，而当前隆基、中环首先在硅片环节发动价格战，陆续下调硅片价格，降幅在10％左右，组件价格也大幅下降，早在看跌中的硅料价格也出现了松动。因此组件价格2021年同比上行，2022年同比下行。

此处长桥海豚君给出的预测是：隆基股份2021－2022年组件出货价格为1．89元／W（含税）、1．70元／W（含税）。

综合对组件出货量和价格的预测，2021－2022年公司组件业务营收分别为595亿元、933亿元，同比分别增64％、57％，21年增长动力主要来源于公司市占率提升、22年增长动力主要来源于光伏行业增长。

成本＆毛利：黎明前的黑暗，盈利修复在即

隆基股份目前业务布局涵盖从硅棒到组件的全覆盖，但各企业起步时间不同，目前硅片产能最大、其次组件、其次电池片。因此隆基股份的组件生产模式为“硅片－电池片－组件”一体化生产、以及“硅片换电池片”的业务模式（即公司将自产硅片销售给对手方，然后根据自身需求向其采购电池片）。

组件成本可拆分为硅片价格＋电池片生产成本＋组件生产成本：硅片价格与公司产品结构有关，2021－2022年基本取决于166mm、182mm的售价和出货占比；电池片生产成本随着公司电池片产能匹配程度的提升，会逐步走低；组件生产成本受规模效应、胶膜价格、光伏玻璃价格等因素的影响；

长桥海豚君大致预期硅片价格见下表，最终预测的2021－2022年组件成本分别为1．61元／W、1．37元／W，对应组件毛利率分为15％、19％。

「关于组件盈利，我们的预测隐含的预期是，2021年组件业务因为成本压力大于提价幅度，毛利率承压，2022年组件业务盈利修复。」

数据来源：长桥海豚投研整理、预测

数据来源：公司公告、长桥海豚投研整理

【2】硅片业务：量增长动力疲软、盈利承压出货量

隆基股份硅片出货量的预测逻辑和组件相似需求端：硅片出货量＝全球光伏新增装机量＊容配比＊隆基市占率；供给端：主要看公司硅片产能和产能利用率

主要区别在于硅片自用于生产组件的比例是比较高，而组件自用于下游光伏电站的比例是极低的。而硅片业务的营收只能计算外销部分的营收，自用硅片的出货量＝隆基组件出货量。

对于2021年预测，我们同样在公司指引（80GW）的基础上作小幅的下修，即2021年隆基硅片出货70GW，对应39％的市占率，由于产能快速扩张，导致产能利用较低（79％）。扣除组件自用的硅片量，外销量为32GW，与2020年基本持平；

2022年基于全球光伏新能装机量225GW，在硅片混战的情况下，保守估计公司市占率为34％，则对应硅片出货93GW，产能利用率小幅上行至82％。扣除组件自用量，外销硅片36GW。

「关于硅片出货量，我们的预测隐含的预期是：硅片产能充裕，出货主要受下游装机需求影响，市占率再提升的难度不小。结构上更多受自用组件带动，外销增长一般。」

硅片价格：“隆中对”价格战已开启

详见「组件成本」部分。2021年受硅片大型化、硅片涨价因素，综合价格提升不少；但随着隆基、中环相继降价、硅片产能疯狂扩张，硅片价格已经掉头向下，2022年的硅片均价会回调不少。

隆基股份硅片业务营收＝（硅片出货量－组件出货量）＊硅片价格，综合对硅片外销量和价格的预测，2021－2022年公司硅片业务营收分别为233亿元、294亿元，波动根源主要来自于价格。

成本：竞争恶化，盈利承压

硅片的上游原材料是硅料，硅料的技术、投资门槛都比较高，周期性也最强，因此光伏一体化的公司大多没有进入硅料环节，公司外采硅料，生产硅片。

因此硅片业务的成本＝硅料价格＊单片耗硅＋非硅成本。硅料属大宗商品，因为扩产较难，供给刚性，因此价格往往反应行业景气度，波动性巨大。此外因为较难通过规模化优势降低采购价格，因此对硅片成本影响较大非硅成本相对比较固定，控制力掌握在硅片企业手中，因此往往构成硅片业务成本优势的核心。

长桥海豚君预测，2021－2022年硅片价格分别为17万元／吨、13万元／吨，单片硅耗变化不大，非硅成本逐年以个位数比例下滑。最终预测的2021－2022年硅片成本分别为3．08元／片、2．5元／片，对应硅片毛利率分为30％、24％。

「关于硅片盈利，我们的预测隐含的预期是，2021年硅片业务仍属于毛利率较高的环节，但因为行业产能无序扩张，以“隆中对”为代表竞争格局恶化，2022年硅片业务盈利承压」

数据来源：公司公告、长桥海豚投研整理

【3】归母净利润

预测公司费用率的保持平稳，则四大费用合计占收入的比例在6％－7％，数值看起来与需要持续研发投入的公司印象不相符，主要在于确认到财报中的研发费用较少，而为满足技术产业化运用设计的中试等成本没有确认在研发费用中。

公司实际的研发投入占收入的比例在5％左右，确认在财报中的研发费用率仅1％左右。

综合以上收入、成本、费用的核心预测，我们预测的2021－2022年公司归母净利润分为108亿元、156亿元。

数据来源：公司公告、长桥海豚投研整理

【4】DCF估值：存15％的上涨空间

在此海豚君综合一下以上预测的隐含意思：

光伏产业链价格：2021年全面高企，硅料尤甚，近期硅料、硅片、组件价格均松动，2022年全面下调，行业重回追求极致降本的健康状态。

光伏产业链需求：2021年装机需求被高企的产业链价格所抑制，2022年价格回落刺激需求，可能是装机量的大年。

隆基组件业务：组件产能充裕，出货量主要取决于市场需求和市占率，组件业务仍有市占率提升的逻辑（自2020年的16％提升至2022年的23％）。2021年盈利承压，2022年盈利修复，毛利率从2021年15％提升到2023年的23％。

隆基硅片业务：硅片产能充裕，出货量主要取决于市场需求和市占率，但市占率再提升的难度较大，外销硅片增长动力不足。2021年盈利不错，但随着行业格局恶化，2022年盈利承压，2022－2015年的毛利率在20％－25％之间。

预测结果为2021－2022年营收分别为856亿元、1156亿元；归母净利润分为为108亿元、156亿元；整体毛利率分别为19．3％、19．8％，净利率分别为12．6％、13．5％。?WACC取10．88％，则DCF估值约5361亿总市值，对应股价99元，较2021年12月10日收盘价86．81元还有约15％的上涨空间。?5361亿元的DCF估值对应2022年34倍PE倍数、2025年17倍PE倍数。

【5】相对估值：安全位置约72元

长桥海豚君统计了隆基股份近几年的PE估值倍数，如下表所示：

数据来源：wind、长桥海豚投研

考虑到近两年光伏行业基本面发生了重大变化，同时市场对光伏行业的认知在不断加深，分别给予隆基股份保守／中性／乐观的合理估值倍数为25倍／35倍／45倍，对应2022年155亿元的归母净利润预测，则对应市值分别为3893亿元／5450亿元／7007亿元，对应目标价72元／101元／129元。

总结：对于隆基股份的覆盖，长桥海豚君主要围绕市场的几个核心关注点展开论述，最终结论如下：

1、硅料降价对公司的影响——利好组件业务盈利修复。硅料价格波动带动硅片、电池、组件的价格一起波动，隆基股份的盈利取决于组件出货价格与硅料价格的差。海豚君认为，硅料价格价格下降利于组件和硅料的价差，利好公司的盈利修复；

2、硅片竞争格局恶化——利空硅片市占率和盈利能力。硅片环节因为前几年更好的盈利能力导致了产能的疯狂扩张，竞争格局恶化，隆基硅片业务市占率提升空间不大，同时面临盈利恶化的压力，是不得不正视的事实。好在隆基一体化布局完成，硅片价格下降，释放利润给组件和电池业务，也不失为一种可行的战略打法。

3、硅片尺寸之争——利空硅片市占率和盈利能力。短期内隆基的182mm和中环的218mm更可能的结局是和谐共存，成本依旧是最终的胜负手，218mm渗透率的提升本质上是在削弱隆基股份一直以来保持的成本优势，这也是不得不正视的事实。

4、电池片技术更迭——在新技术路线上面临竞对激进的挑战。隆基是上一轮PERC电池取代BSF电池的引领者，充分享受到了技术更替的红利。但PERC电池接近理论效率的上限，隆基虽然在过度形态的TOPcon电池产能上积极布局，但竞对在HJT、钙钛矿等新技术路线上更激进，隆基面临挑战是不争的事实。

5、估值仍有向上空间，但可以等待安全的位置。基于以上基本面的分析，DCF估值得到隆基股份依旧在15％的上涨空间，在光伏这一长期确定性很强的赛道上，隆基守好自己的地位，积极布局包括但不限于光伏建筑一体化、光伏制氢的新应用，长期业绩增长会消化当前的估值疑虑。

综上，基本面上隆基确实面临硅片竞争格局恶化对盈利侵蚀的不确定性、电池片技术更替的不确定性等利空因素，不过隆基在一体化布局完善的情况下，压低硅片价格，让利组件业务也是一种可行的战略打法。从估值角度看，股价存向上的弹性，但市场担忧未减弱之前，72元附近入场会更加安全。

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