第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3．1 行业综合财务分析

根据综合财务指标来看，水电行业的收入规模和净利润基本呈现逐年递增的趋势，毛利率和净利率呈现先增加后减少的趋势。行业ROE与ROA波动情况类似。

从行业估值和历史比较来看，水电的估值与A股趋势较为一致，总体趋势呈现先估值增加后降低的状态。单季度营收同比行业历史比较与全部A股趋势较为一致。

图 综合财务分析

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 行业估值和历史比较

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图 单季度营收同比行业历史比较

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表 以华自科技为例的主营结构分析

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表 中国水电行业上市行业公司估值对比

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水利水电行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P／S市销率估值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

3．2 行业发展

水电

自新中国成立以来，我国的水电发展主要经历了三个阶段，分别是起步发展阶段、快速发展阶段、自主创新阶段。1949年起，我国对部分水电站进行的加固、补强和改扩建工作；开展中小河流的开发规划；设计一批中小型水电站。这些中小型水电站以工期短、投资少的优越性满足了地方发展的需要。同时，这一阶段在学术体系所提出的理论与技术成果后来成为制定水电行业规范的基础。

1980年，水电开展了建设体制改革的探索。水电建设经历了工程概算总承包责任制、项目业主责任制和项目法人责任制三个阶段。体制改革解放了生产力，对外开放注入了新活力。二者相互促进，极大地提高了生产效率。

2000年以后，2000年以来，水电投资领域引入竞争机制，投资主体多元化，梯级开发流域化，现代企业管理的制度创新，加快了水电开发建设的步伐。水电成为促进清洁可再生能源大规模并网的平台。

水利工程

第一阶段（1949－1980年） 自然水生态赤字缓慢扩大期

从农业主导过渡为工业主导的社会经济发展过程中，主要以粗放型水资源利用方式为．主，水资源过度消耗利用、水环境污染与水灾害危机渐趋严重，水生态退化态势凸显。此阶段的水利发展特征体现为：水利投资额占GDP比重的波动性较大，由1958年的1．63％提高至1960年的2．29％，随后逐步下降至1980年的0． 6％ ；总用水量从1949年的1031亿m＇增长至1980年的4408亿m＇ ，总用水量增加超过3倍，年均增长率达到4．8％ ；人均用水量为446．6m＇，万元GDP用水量高达9 700m＇ ，水资源利用效率低下；1980年废水排放量增加至239亿t，水环境缓慢恶化。与此同时，水旱灾害成灾率达到30％ ～40％ ，形成了对自然水生态环境的巨大冲击。由于水资源供给不足，地下水开采量逐渐扩大，导致水土流失面积缓慢增加，自然水生态系统逐渐退化，自然水生态赤字缓慢扩大。

第二阶段（1981－2010年） 自然水生态赤字急剧扩大至开始缩小期

在工业主导的社会经济快速发展过程中，水资源从粗放型利用向集约型利用方式转变，水环境从污染日益严重向逐渐好转转变，但水生态退化渐趋严重，水灾害风险较高。此阶段的水利发展特征体现为：水利投资额由1980年的27．07亿元增长至2010年的2319．93亿元，年均增长率高达16％。

第三阶段（2011－2030年） 自然水生态赤字缩小、局部自然水生态盈余期

从工业主导过渡为服务业主导的社会经济发展过程中，水资源将得到合理配置与高效利用，水环境得到有效保护并日益好转，水生态退化态势被遏制并逐渐修复，水灾害风险降低并逐渐消除危机。此阶段的水利发展特征预计将体现为：通过实行最严格的水资源管理制度，水资源利用效率与效益进一步提高，

2030年万元工业增加值用水量（以2000年不变价计）将降低至40 立方米以下，灌溉用水量和用水总量得到严格控制，灌溉用水量先达到顶峰，实现农业发展与灌溉用水量的脱钩。随后用水总量逐步到达顶峰，2030年用水总量控制在7000亿平方米以内，实现经济发展与水资源消耗利用脱钩；通过建立健全水环境管理体制机制，加强水环境保护， 2030年主要污染物人河湖总量控制在水功能区纳污能力范围之内，水功能区水质达标率提高到95％以上，水污染排放总量得到严格控制，水环境质量全面改善，实现经济发展与水环境压力脱钩。同时，通过加强水土流失治理与地下水管理，严格控制地下水开采。自然水生态系统长期退化态势被遏制。且自然水生态系统逐渐修复，自然水生态赤字达到高峰并逐渐缩小，出现局部的自然水生态盈余。

3．3 驱动因子

（1）国家政策

我国建设现代化经济体系和生态体系的重大部署把水利放在九大基础设施网络建设之首，可见水利的重要性不言而喻。但在推动社会经济发展的同时，水利行业也成为了重要的能源消耗体和温室气体排放源，因此水利行业碳达峰、碳中和行动是贯彻新发展理念，推动现代化水利建设的当务之急。

（2）科技发展

当前水利水电发展随着数字化发展愈加先进科学，衍生出智慧水利，它通过运用云计算、大数据、物联网、移动终端、人工智能、水利模型、传感器等新一代信息通信技术从而实现水利的信息化、现代化和智能化建设。可促进水利规划、工程建设、运行管理和社会服务等方面的智慧化，完善“全国水利一张图”，对碳排放开展监测分析和浓度预警，融合气象、水文、农业等多部门的监测信息，对水利行业的碳排放作出科学决策，为改善水环境水生态、提升水资源的利用率提供有力保障。

3．4 行业风险分析和风险管理

表 常见行业风险因子

资料来源：资产信息网 千际投行

本行业常见的风险如下：

水利工程风险

（1）工程设计协调机制、激励机制、竞争机制、约束机制、监控机制、诚信和责任追究机制不健全，与其相关的法律法规不够完善，设计人员的聪明才智没有充分发挥，工作条件及待遇没有从根本上改善。

（2）有的主要领导对设计阶段投资控制的工作不够重视，设计人员及有关人员对工程设计阶段投资控制目的认识不高，宣传、培训、教育工作不到位。

（3）行业主管部门对设计产品的质量和工程造价的监督力度不够。现在的管理体制，主管部门对设计成果及审查专家缺乏一定的考核与评审，大多数是靠主管部门组织的几个小时的设计审查会来发现一些问题，只有等出现大的技术问题才来追究责任，而设计方案的经济性则很少过问。

（4）工程设计市场体制不够完善，设计单位提高设计质量和优化设计方案缺乏动力。工程设计领域未形成优胜劣汰的市场机制，设计经营还讲地盘、讲关系，质量和优化设计方案没有和设计费及个人利益挂钩。

（5）业主对提高设计质量，对怎么选择合理设计方案的意识较弱。大多数业主都把投资控制的重点放在施工环节上，谁知道设计质量高和好的设计方案会带来更大的节约。

水电风险

（1）宏观经济波动风险。部分水电集中省份，如在外送通道不足的情况下，可能受宏观经济下滑等因素影响发电。

（2）来水风险及不可抗力虽然电站设计选用水文数据相对可靠，但随着气候变化及周期性气候影响，存在天然来水波动甚至减少的风险，进而直接影响公司收入。同时由于固定资产比重较高，面对不可抗力，存在遭受损失的可能。

（3）市场风险。如果资本市场定价出现重大变化，有可能影响投资估值。

（4）电价下调的风险。虽然在电改的大背景下，政策性的电价下调很难出现。同时历史以来电价下降的案例较少，且不具有普遍代表性。但鉴于水电站收入与电价密切相关，仍应注意其风险。

5． 天然气水合物、核聚变、海洋能技术，光热技术等新兴技术的冲击。

3．5 竞争分析

市场竞争环境——以水电为例

（1）同业竞争者威胁

水电企业较高的行业壁垒，导致行业集中度较高。虽然目前中国水电行业市场格局呈现多元化，竞争者中有央企、地方国企、民营和外资企业，但资源禀赋优质的大水电主要被大型的发电集团控制。

目前行业前七大企业均为大型央企，装机占比超过五成。具体看，截至2018年底，三峡集团、华电集团、大唐集团、华能集团、国电投集团、国家能源集团和国投集团已投产水电装机量分别为49．44GW、27．22GW、27．04GW、26．07GW、23．85GW、18．54GW和16．72GW；合计约占全国已投产的水电装机容量（341．68GW）的55．28％，且该比例后续可能进一步提升。

（2）替代品威胁分析

所谓替代品是指在功能上实现对另一产品替换的其它产品，它对原来被替代者的威胁主要来自于对市场和消费者的争夺，也就在于对方是否具有盈利能力，其产品在质量和功能方面用户的满意程度如何以及用户转向替代品的难易程度。我国水电行业属于新能源行业，替代品威胁较大。

（3）需求方威胁分析

水电产业下游消费市场主要是电力局，议价能力较强。

（4）供求方威胁分析

上游供应商一般为水电工程建设、工程咨询、以及水电相关设备等企业，议价能力较小。

（5）潜在进入者威胁

水电资产具有前期投入大、建设周期长、技术难度高、行政审批复杂的特点，整体实力较弱的企业无法轻易进入该市场。

行业壁垒

水电行业壁垒主要包括行政准入壁垒、技术壁垒和资金壁垒。

（1）行政准入壁垒

水电行业属于重要的基础能源供应行业，国家具有明确的准入机制，需要做大量且复杂的前期工作，行业准入壁垒较高。按国家有关现行法律法规和水利水电工程项目建设程序，大型水电工程项目前期工作需要依次开展流域规划、项目可行性研究以及项目申请报告编制等工作；后提出项目核准申请报告，在跨界河流、跨省（区、市）河流上建设的单站总装机容量50万kW及以上的水电站项目需要由国家发改委核准，其中单站总装机容量300万kW及以上或者涉及移民1万人及以上的水电站项目需要由国务院核准，其余水电站项目由地方发改委核准。

（2）技术壁垒

水电行业涉及环保、水土保持、水文、地质、机电等多个领域，是技术密集型行业。前期建设需要集安全性、经济性、环境保护于一体，后期的运行需要根据来水量对独立的水库水位进行调节，还需调节流域多个梯级电站水位，实现整体流域水电站的效益最大化，拥有较高技术含量。

（3）资金壁垒

水电站建设包括土地开垦、大坝建设、库区建设、电厂建设、设备投资、征地移民费用等，资金投入较大。随着近年来征地移民补偿标准持续提高，以及未来水电的开发难度提高，水电的建设成本将持续增加，资金壁垒不断提高。在需要大量资金的情况，大型企业在市场上的信用等级较高，企业的资金成本更低，在竞争中更有优势。

基于SWOT模型分析

图 大藤峡水利枢纽工程移民安置城镇化

资料来源：资产信息网 千际投行 知乎