本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

人类发展史是与能源的利用螺旋嵌套在一起的历史。历史上，火、煤、石油等的利用是人类进步的基石。而每次能源变革的背后，都蕴藏着巨大的投资机会。

为抓住这一历史性的投资机遇，并尽可能全方位的了解新能源，锦缎研究院坚持跟踪关注并深入研究。我们的研究报告，迄今从新能源的发电端——风电、光伏、氢能，到输电端——电网、特高压、储能，再到用电端——电动汽车，基本做到了全域覆盖，新能源的轮廓至此已经相对清晰。

围绕能源革命这一核心主线，我们看到了众多领域的嬗变，目前大家更多的是关注光伏、锂电池等更加“性感”的领域；但其实没有必要厚此薄彼，作为新能源革命最后一块拼图也是本文主角——电力运营商，同样将成为下一个时代的注脚，并蕴含着潜在的投资机遇。

01站上舞台中央

在逐利的资本市场里，只要你有新故事或者好的生意模式，投资者们自会趋之若鹜。从酱油到白酒，再到光伏、锂电池，无不如此演绎。而现在，冷门的电力运营商来到了舞台中央。

电力运营行业在资本市场原本是一个典型的冷门存在。虽然电力运营商掌握着国家的电力源头，是典型的国计民生的压舱石行业，但是电力运营商类的股票却长期没有人青睐，即使他们的市值动辄成百、甚至上千亿元。

透过现象看本质，电力运营商之所以在资本市场死气沉沉，主要有以下原因：

1）电力运营商在项目投产之后，营收增速基本确定，从公告那天起已经能看到十年后的样子，提前透支了想象空间，这点上颇像中石油、中国移动之类的公司；

2）电力运营商明面上具备垄断特质，可没有实际定价权，拉长维度看盈利能力无法保证。煤炭便宜时候，还能攒点家底，一遇到煤炭价格高涨，电价却被拿捏的死，时常出现“面粉比面包贵”的尴尬困境；

3）电力运营商顶上的另一大标签是公共事业，总带有“牺牲”属性。电力生产供应不足，将会影响经济的发展，所以当电力运营商已经到了发一度电亏一毛钱的地步，他们仍然得掏空家底来确保全社会用电安全，是典型的“燃烧自己，照亮别人”商业模式。

在2021年电力运营商的弊端就体现的淋漓尽致。在煤价大涨和保供的双重压力下，电力运营商陷入大面积亏损，市场哀嚎连天，当年第三季度电力行业归母净利润同比下降高达66．8％。所以在广大投资者眼里，电力运营商大而不强，没有盈利能力等同于没有投资价值，甚至被当做垃圾股。

图：2021年以来电力行业归母净利润持续下降；资料来源：Wind，民生证券

但同样是从去年下半年开始，多家机构却开始大手笔买入电力运营商，甚至连2021年冠军选手崔宸龙也重仓中国电力、华润电力、龙源电力等相关股票。基金经理们拥抱着锂电、光伏的同时，居然也在用真金白银押注电力运营商的未来。

基金经理们为何逆流而上，就绕不开一个问题：从不被看好到成为众星捧月的香饽饽，电力运营商发生了哪些实质性的变化？

02商业模式之变——插上新能源翅膀

从产业链角度看，电力运营商处在行业上游，它们将发出的电卖给电网，电网再按需分配给终端用户。考虑到垄断性质，行业内几乎不存在新竞争者，而下游需求又稳定增长，周期波动小，本该是一门可以期待的好生意。

不过，现实情况却恰恰相反。“市场煤、计划电”等原因使得我国电力运营商没有“钱景”可言。电力运营商营业成本中燃料成本占比达到70％，在正常年份煤电毛利率也仅有10％－15％，遇到煤价大涨的情况往往出现巨额亏损。这也怪不得逐利的资本市场把电力运营商撂在一边。

图：电力产业链构成；资料来源：申万宏源

但是这个现状正在快速变化，开头提到的基金经理们就是率先看到了量变的趋势。

如今，我国的电力系统正经历着史上最深刻的一次转型。当前世界，能源转型已经成为全球共识，风电、光伏、核电、氢能等新能源百花齐放。2020年，我国正式提出“双碳目标”，意味着新能源的发展上升到国家层面。

在“碳中和”时代号召下，电力运营商插上新能源翅膀，晋级成为赛道的主角，不再是大而不性感。展望未来三、四十年，新能源将逐渐主导整个能源体系，电力运营商的商业模式随着迎来本质的变化。

其中最为关键的一点是，相比传统火电，以风电、光伏为主的新能源电力没有燃料成本（阳光不要钱、风不要钱），更不用担心涨价，盈利能力和稳定性大大提升。待项目建成后，后期主要是折旧和运营成本。“发电越多，亏得越多”的局面终将成为历史。

02成长空间之变——高确定性的稳增长

盈利的稳定性提升，扭转了电力运营商的亏钱之痛，在此基础之上，大家另外关心的是行业的成长能力。

1）能源变革的长期趋势

从能源系统的角度看，实现碳中和要求能源系统从以化石能源为主导转变为以可再生能源为主导。根据BP的测算，到2060年中国将形成风、光、水、核、氢多能互补的能源格局，尤其是风电、光伏将占据能源体系的半壁江山。

更具体一点，按照《2030年前碳达峰行动方案》，到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。考虑到风电、光伏的占比还处在较低水平的现在，接下来风电、光伏等新能源装机无可置疑将切换到快车道，下图的结构变化深刻反映在发生的几十年大变化。

否定者自然要问了，光伏和风电发电不稳定，怎么就能成为能源体系的主导了？一方面，历史和当前作为主导的火力发电，占比大大降低，更多的作为调峰而而存在。另一方面，储能行业的大发展将解决用电波峰波谷的问题，锦缎此前多篇研究进行过讨论，此处不再赘述。

值得注意的是，过去我们比较电力运营商体量规模只是简单粗暴的看发电量指标，未来很长一段时间，新能源的装机量占比和发电小时数将成为新的评价指标。

图：2060年中国能源结构预测图；资料来源：BP Energy Outlook 2020

2）电气化率提升带来用电规模扩容

毋庸置疑电气化是目前业内公认的实现碳中和成本最低、最为成熟的技术路径，通过提升交通、工业、建筑等领域电气化率，将有效替代煤炭、石油等化石能源的消耗。每一个个体，其实在电气化浪潮中也感同身受，比如家里的电器越来越多。

从“十三五”开始，国内的电气化率就在持续提升，到“十四五”末，电能占终端用能比重达到30％左右。根据清华大学气候变化与可持续发展研究院的测算，当前电力在终端能源消费中的占比约为25％左右，而实现碳中和要求2030年将电气化占比提升到30％以上，到2050年进一步提升至55％。

可以确定的是，未来四十年各行业的电气化率将持续快速增长，全社会用电规模将持续扩容。举个简单例子，现在很多拥有电动车的家庭，光是电动车的用电量已经超过其它所有用电设备。

图：2017－2021年清洁能源消费量占能源消费总量的比重；资料来源：iFinD，国家统计局，川财证券