第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3．1 行业综合财务分析和估值方法

图 综合财务分析

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 行业估值与历史比较

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 指数 PE／PB

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 指数市场表现

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

表 中国垃圾发电公司估值对比

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

3．2 行业发展和驱动因素

随着我国城市化进程的不断推进，我国城市数量与城市规模不断扩大，城镇人口绝对数量与相对占比大幅提高。2009－2018年，我国城镇化率从48．30％增长至59．58％，年复合增长率2．12％；2019年，我国城镇常住人口达8．48 亿，城镇化率达60．60％。

城市化进程的推进导致我国城市生活垃圾生产量与待处理量近年来持续增长，近年来我国城市生活垃圾生产量的复合增长率约为 6％，城市人均垃圾生产量高达 1．0－1．2 千克／天。据国家统计局资料显示，2019年全国城市生活垃圾清运量达 2．40 亿吨，较2018年同比增长 5．26％。

由于垃圾焚烧发电受益于城市生活垃圾清运量的持续增长，下游的生活垃圾末端处理行业将迎来巨大市场增长空间。根据国家卫计委测算，我国城镇化率将在 2030 年达到70％左右，城镇化进程的不断推进势必带动垃圾处理需求的可持续增长，生活垃圾无害化处理市场景气度有望持续高涨。

图 2010－2019年我国城镇人口和城镇化率

资料来源：资产信息网 千际投行

3．2．1 行业发展阶段

我国垃圾发电行业前后主要经历了四个发展阶段，通过引进国外先进技术，并在产学研结合的步步助推下逐步因地制宜国产化，焚烧发电行业日渐成为生活垃圾处理方式的主流。

图 垃圾发电行业四个发展阶段

资料来源：资产信息网 千际投行

第一阶段（1980s 末－1990s）：引进技术，探索道路

受益于 20 世纪 70 年代以来德、法、美、日等发达国家对垃圾焚烧发电处理方式的探索，我国逐渐将国外焚烧分类易燃垃圾的处理方式一步步打磨成具有中国特色的焚烧不分类混合垃圾的处理方式。1985年，深圳清水河垃圾焚烧发电厂引进日本三菱重工先进设备并进行炉型扩建改造，开辟了我国垃圾发电行业的先河。

第二阶段（1990s 末－2005）：科研助力实业，加速国产化进程

20 世纪 90 年代末后，随着垃圾发电技术和设备从海外大规模引进及行业自身的发展演变，我国各高校及科研机构 开始着手进行焚烧不分类混合垃圾处理的产业研究，先后对德国和美国的垃圾焚烧及烟气净化技术进行了国产化吸收运用，同时进口了大批先进焚烧设备。

第三阶段（2005－2015）：政策制度逐步规范，BOT模式迅速推广

2005 年以来，PPP模式获得的鼓励与推广促使民营资本广泛参与到环保领域的公共设施项目中，BOT模式也因此在垃圾发电领域得到大力推广。

政策文件的相继出台有力推动了垃圾发电行业的发展，《国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见》（国办发【2013】96号）以及《关于进一步鼓励和引导民间资本进入市政公用事业领域的实施意见》（建城【2012】89号）中明确“在公共服务领域更多利用社会力量，加大政府购买服务力度”、“鼓励民间资本采取独资、合资合作、资产收购等方式直接投资城镇供气、供热、污水处理厂、生活垃圾处理设施等项目的建设和运营”的政策，《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发【2014】60号）对以上政策进一步的落实，明确将积极推动社会资本参 与市政基础设施建设运营。

此外，2012年发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，明确全国统一垃圾发电标杆价格为每千瓦时 0．65 元，促使行业规模进一步扩张，加速了垃圾发电技术与市场的成熟。

第四阶段（2016－至今）：监管趋严聚焦排放，行业重心转向后端

2016年，国家相继出台《关于进一步加强城市生活垃圾焚烧处理工作的意见》《“十三五”生态环境保护规 划》等文件，表明垃圾焚烧发电是“十三五”的发展重点，并明确到 2017 年底将建立符合我国国情的生活垃圾清洁焚烧标准和评价体系，到 2020 年底全国城市垃圾焚烧处理能力占无害化生活垃圾总处理能力50％以上，全部达到清洁焚烧标准。受政策影响，焚烧发电行业将重心从前端项目建设转向后端运营管理及排污防控。