第二章 商业模式和技术发展

2.1 产业链

中国水电行业作为国家能源战略的重要组成部分，具有丰富的产业链结构，涵盖了工程类、制造类及运营类三大类产业。每个产业链环节都各自承担着不同的功能和责任，共同推动了水电行业的持续发展。

图 水电行业产业链

资料来源：资产信息网 千际投行

工程类产业

工程类产业主要聚焦于水电项目的建设阶段，包括前期的设计、规划、勘察、评估等工作，以及后期的建筑施工和项目管理。这一产业的核心环节是“竞标－垫资建设－回款”的流程。其业务利润主要依赖于承接的业务量、项目利润率、中标下浮率、材料人工成本、工程进度等因素。在这一环节中，主要代表企业有中国电建、华昆工程管理咨询有限公司和中咨智达工程咨询有限公司等，它们为水电项目提供全方位的工程咨询和建设服务。

制造类产业

制造类产业涵盖了上游的材料供应和中游的机电设备制造两个子环节。这一产业主要依赖“采购－生产－销售”这一增值活动链来创造收益。它的业务利润与成本控制、售价设定和销售渠道的选择息息相关。在这个环节中，东方电气和哈电集团是机电设备制造领域的重要参与者，它们为水电站提供了核心的机电设备和系统解决方案。

运营类产业

运营类产业主要包括下游的水力发电产业和辅助电网输配电产业。水力发电产业的主要任务是利用已有的水电站资产为客户提供电力服务并获取收益，其企业价值主要依赖于资产规模、存续期以及服务收费水平。在这一环节，长江电力和五大发电集团是水力发电领域的主要参与者。而在电网输配电领域，国家电网和南方电网是最主要的参与者，它们负责将水力发电企业产生的电力输送到最终的用户。

水电产业链的各个环节之间存在着密切的交互和协同关系。例如，工程类产业的设计和建设质量直接影响到制造类产业的设备性能和运营类产业的发电效率。同时，制造类产业的技术创新和产品质量也会对整个产业链的效率和效益产生重要影响。

随着国家对可再生能源的重视和水电技术的不断创新，中国的水电产业链有望进一步优化和升级。未来，智能化、网络化和绿色环保将成为水电产业链发展的重要方向，同时，产业链各环节的深度融合和协同创新也将成为推动产业链持续健康发展的重要驱动力。

2.2 商业模式

中国水电行业的商业模式具有相对明确的阶段划分和特征表现，主要分为投建期和运营期（分为三个阶段）。各个阶段对于资金需求、投资回报和财务状况等方面有不同的影响和体现。下面我们将基于四阶段增长模型，逐一分析水电项目的全生命周期。

投建期

在这个阶段，资金需求极为庞大，表现为典型的重资产模式。大型水电站的单位装机成本大约为0.5-0.8万元/千瓦。主要的投资方向包括枢纽工程如水坝和发电站的建设，以及征地和移民的费用支出。其中，征地移民费用占比相对较小，而枢纽工程投资占比较大。这个阶段投资的现金流大量流出，没有营业收入，且项目的建设周期长，大约在5-10年。 

运营期阶段一（还本付息期+折旧期）

该阶段主要的财务特征为财务费用的下降和利润、现金流的逐步提升。由于重资产模式的特点，折旧占了较大比重，大约占总营业成本的35%-45%，而实际现金支出的财务费用及其他营运成本则占总营业成本的55%-65%。随着现金流的逐渐增加，一方面用于分红，另一方面用于偿还债务本金，从而使得财务费用持续下降，利润和现金流逐步抬升。 

运营期阶段二（稳定低利息支出+折旧期）

当公司的有息资产负债率达到目标值后，公司将不再继续大量偿债，利息支出将维持在低水平。此时，高现金流将持续支撑高额的派息，表现出高现金流和高分红的特点。 

运营期阶段三（稳定低利息支出+折旧完成）

通常水电站的综合折旧年限在25-30年，而其运营期则可长达百年。在此阶段，由于折旧已完成，利润将大幅跃升，并仍保持高现金流入、高分红、低负债率的特点。 

运营期的收入与成本分析

在运营期，水电站的营业收入主要由上网电量和上网电价共同决定，而成本端主要由折旧费用和财务费用构成，大约占总营业成本的50%-70%。其中，折旧费用主要由装机成本决定，而财务费用主要由装机成本、融资能力和盈利能力决定。除了这些主要成本，水电公司还需要向政府缴纳一定的水资源费用和库区维护基金。 

图 水电公司收入简式、影响因素

图 水电公司成本简式、影响因素

资料来源：资产信息网 千际投行 兴业证券经济与金融研究院

行业风险与政策变化

除了商业模式的固有特征外，中国水电行业还受到政策变化的影响，例如增值税退税政策的调整。此外，当地的水文条件、地质条件和水坝类型等也会影响项目的投资成本和运营效率。 

2.3 技术发展

中国水电行业在过去几十年里取得了显著的技术进步。从大型水电工程的建设到智能水电技术的应用，从新材料和新工艺的研发到国际合作和技术交流的深化，中国水电行业在技术创新和应用方面走在世界前列。本文旨在梳理和分析中国水电行业的技术发展轨迹和主要成果。

首先，中国水电行业的技术发展离不开大型水电工程的建设。以三峡大坝为例，它的建设展现了中国在大型水电技术方面的领先水平。大型水电工程涵盖了从大坝设计、施工技术、机电设备制造和安装，到安全监测和运营管理等多个方面的技术创新和优化，为中国水电行业的技术进步奠定了坚实的基础。

其次，抽水蓄能技术的发展为电网的安全稳定运行提供了重要保障。随着风能、太阳能等新能源的快速发展，抽水蓄能技术成为调峰调频的重要手段。中国在抽水蓄能技术的研发和应用方面取得了显著的进步，为新能源的大规模并网提供了技术支持。

再次，智能水电技术的应用正在改变传统的水电站运营模式。通过大数据、云计算和人工智能等现代信息技术，实现了水电设施的智能监控、运营和维护。智能水电技术不仅提高了水电设施的运营效率，也为确保水电设施的安全性提供了强有力的技术支持。

此外，新材料和新工艺的应用为水电工程的建设和维护带来了新的可能。例如，高性能混凝土和新型防渗材料的应用，为水电工程的质量、安全和耐久性提供了保障。同时，新型施工工艺的应用也降低了水电工程的建设成本，缩短了工程周期。

环境保护和生态修复技术的发展，为解决水电工程对环境和生态系统的影响提供了技术方案。通过实施生态补偿、水土保持和环境修复等措施，减少了水电工程对环境和生态的负面影响。

跨区域输电技术的进步，为大规模、长距离的水电能源输送提供了可能。特高压输电技术、直流输电技术和智能电网技术的发展，为中国水电能源的高效输送和利用提供了重要的技术保障。

国际合作和技术交流的深化，为中国水电技术的进步提供了新的机遇。通过参与国际水电工程的建设和运营，中国水电企业不仅积累了宝贵的经验，也推动了中国水电技术的国际交流和合作。

最后，国家政策的推动和行业标准的制定，为中国水电技术的发展提供了良好的环境和基础。国家对水电技术研发的投入和水电工程建设的政策支持，为中国水电技术的创新和进步提供了重要的驱动力。

2.4 政策监管

近年来，我国出台多项与水电发力相关的政策，推动水力发电行业的建设和发展。2016年发布的各项“十三五”规划，全面布局了水力发电行业的五年发展。经过五年的建设发展，我国如今的水力发电能力已经有了大幅度提升。在“十四五”纲要中，再次明确强调了可再生新能源的重要性，要求加快水电站的布局，推动能源清洁化。

2013年5月6日，国务院总理李克强在主持召开国务院常务会议上，要求年内出台完善水电上网价格形成机制改革方案。2013年初，发改委在小范围内对水电定价机制的改革征求了意见，2014年1月11日，发改委发布《关于完善水电上网电价形成机制的通知》，明确不同情境下水电价格形成与确定的机制。2017年10月，针对西南地区尤其是四川、云南弃水问题，实现水电资源的充分利用和优化配置，发布《促进西南地区水电消纳的通知》，在其中提出完善价格机制，提高水电竞争力。2019年，发改委进一步要求降低一般工商业电价。

2021年5月发改委发布《关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》，进一步深化水电上网电价市场化改革，完善抽水蓄能价格形成机制。平稳推进销售电价改革，有序推动经营性电力用户进入电力市场，完善居民阶梯电价制度。

图 水利水电相关政策

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 水利水电行业部分标准

资料来源：资产信息网 千际投行 原创力文档